康缘药业2Q22 受疫情拖累,期待2H22 修复

2022-09-22 12:10:19 文章来源:网络

公司公告1H22实现营收21亿元(+19%yoy),归母净利2.1亿元(+32%yoy),扣非净利2亿元(+24%yoy);其中2Q22营收、归母、扣非归母同比+12%、34%、14%,环比-6%、-8%、-10%(主因疫情影响,1H22华东地区**增速放缓至+7%yoy,而其他地区多为20%-30%)。基于公司业绩表现稳健,我们维持盈利预测,预计2022-24年归母净利润为4.2/5.2/6.4亿元,EPS0.72/0.90/1.10元,同比增长30%/25%/22%,给予2022年PE估值24倍(参考可比公司2022年PE均值16倍,鉴于**权激励与研发优势给予一定溢价),目标价17.36元(前值21.70元),维持“买入”评级。

银杏二萜:2Q22受疫情拖累,期待2H22修复

我们估算银杏二萜1H22**3.5~4亿元(1H21~5亿元),2Q22**约1~1.5亿元,主因代理销售模式受疫情影响较大。伴随疫情受控、销售活动**,我们预计全年仍有望突破10亿元,长期销售峰值有望冲击20~30亿元:1)银杏二萜经2017、2019两次降价(降幅47%、70%),以价换量趋势显著,2021年国谈价格维持稳定;2)持续扩大终端覆盖,深入县级**院,配合高强度学术推广推动上量;3)持续抢占丹参三七银杏注射剂市场。

热毒宁持续**,金振延续高增长,二线品种表现亮眼1)我们估算1H22热毒宁**3.5~4亿元(+>100%yoy),2Q22**2~3亿元(1Q221~1.5亿元),2Q21触底后持续**,我们预计2022年有望受益于疫后**、营销改革及广东联盟集采以价换量,中长期等待颗粒剂上市。2)我们估算1H22金振**~4亿元(+>50%yoy),2Q22**~2亿元,环比持平,鉴于基层发力+竞品压力,我们预计22年维持30~40%增长;儿童病毒**肺炎适应症获批临**,应用范围有望拓展。3)特色品种延续高增长,1H22杏贝止咳**快速增长,筋**止痛凝胶**超900万元。

**权激励激发内生活力,研发梯队持续推进

公司**权激励已完成首次授予,我们认为公司激励覆盖度高(覆盖高层及核心**干163人,倾斜销售及研发)、考核层次丰富(涵盖营收、利润、非注射剂**),有望全面激发公司内生**经营活力。公司作为为国内领先的创新**企业之一,近两年获批**新药2款,在研管线中经典名方苓桂术甘颗粒已申报,紫辛鼻鼽颗粒进入三期、参蒲盆炎颗粒二期完成,热毒宁颗粒等多款处二期,枣柏安神颗粒获批临**(6M22),金振(儿童病毒**肺炎)、大株红景天(预防成人急**高原反应)、苁蓉总苷胶囊(AD症状改善)新适应症获批临**,产品阵列有望持续补充。

全球衰退交易并没有结束。从7月PMI数据来看,欧**综合PMI均回到荣枯线以下,海外经济的衰退正在逐步由交易预期转为应对现实。

汇率可能是下一个需要关注的风险点。欧央行的超预期加息并不是个别现象,在强势**元环境下,各国都会面对汇率与利率的选择。另外从海外经济回落的节奏来看,需求端回落快于生产端,这也对未来国内的出口带来一定压力,经常项对于汇率的支持也会走弱。

市场进入经济预期的消化期。随着7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓,市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。7月经济数据的公布和以及上市公司Q2业绩的逐步验证将使得市场进一步回归基本。

短期ETF基金发行带来市场增量资金。本周ETF基金净申购84.5亿元,较前周环比上升77.1亿元。其中宽基ETF增量贡献主要为中证1000相关ETF,这也推动近期中小市值个**成交明显活跃,但是持续**仍然有待观察。

当下确定**比成长**更稀缺。近期在与投资者交流过程中,有一种观点认为在市场盈利预期下修过程中,高成长的标的会更具有稀缺**。从后验来看,确实具有更高盈利增速的个**的整体表现会更好,这说明了高成长板块确实具有较高的胜率。需要指出的是,从历史上看,成长预期越高的板块,其整体业绩miss的概率的也会更大,特别是在整体盈利预期下修的环境下,其赔率并不高。我们认为只有在确定**基础上(高赔率)讨论成长**(高胜率)才是有意义的,脱离确定**的成长**只是海市蜃楼。

善战者无赫赫之功。从基金中报来看,Q2消费和成长是投资者加仓的主要方向。**经战阵的投资者已经开始选择转向追逐确定**,而更加激进的投资者仍然在追逐成长**。从历史上看基金经理集中超配消费,往往是应对弱势市场的一致选择。

保持足够耐心,拥抱确定**。下半年市场的核心矛盾在于经济修复与通胀上行的拉锯战。对于投资者而言下半年把握风格上的确定**将更为重要。短期关注盈利预期相对稳健的消费(农林牧渔,家电,纺织**,食品饮料)和有望受益于稳增长政策预期的基建链(环保,公用事业,建筑等)。从中期来看,通胀依然是全年**重要的投资主线,持续关注受益于通胀上行的泛农业(种植业和种业、**殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等),以及业绩稳健的食品饮料,家电和**药等消费行业龙头。

1全球衰退交易尚未结束,关注汇率波动

欧**7月综合PMI跌破荣枯线,全球衰退交易仍在进行中。周五公布的数据显示,**国7月Markit制造业、服务业、综合PMI均创两年多新低,其中服务业和综合PMI陷入收缩区间,经济恶化情况显著。**国7月Markit制造业PMI初值录得52.3,虽然好于预期的52,但低于6月数值的52.7,创下2020年7月以来**低。7月Markit服务业PMI从6月的52.7跌至47.0,远低于预期的52.7,创下2020年5月以来**低。7月Markit综合PMI初值录得47.5,创下26个月新低。Markit服务业和综合PMI均低于50的荣枯分界线,表明显著陷入收缩,暗示经济的技术**衰退迫在眉睫。另外一方面,欧元区7月综合PMI跌破荣枯线,创下2021年2月以来**低。欧元区7月制造业PMI初值从6月的52.1跌至49.6,为25个月来**低。服务业PMI初值从6月的53.0降至50.6,为15个月来**低。

从经济前瞻指标来看,未来发达经济体仍有进一步下探压力。从作为经济前瞻指标的花旗经济意外指数已经回落至-41.7,接近2020年疫情以来低位,处于历史5.9%分位数水平,反映发达经济体仍有进一步下探风险。

欧元区超预期加息,全球汇率波动风险上升。欧洲中央**当地时间21日决定将欧元区三大关键利率上调50个基点,这是欧洲央行自2011年以来首次加息。目前来看,除日本外,主要发达**经济体为抗击通胀和汇率贬值引发的资本流出风险,均已进入加息周期,未来在全球加息环境下,货币政策保持相对独立经济体的汇率压力将逐步显现。

2市场正在回归理**

市场进入经济预期的消化期。随着7月以来高频经济数据修复的斜率趋缓,市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。7月经济数据的公布和以及上市公司Q2业绩的逐步验证将使得市场进一步回归基本。

7月需求端修复动能有所趋缓。从高频数据来看,7月以来经济修复的动能逐步趋缓,7月以来地产销售与拿地数据均呈现较大回落,同比降幅有所扩大。受到部分地区6月底汽车刺激政策逐步退出影响,7月前两周乘用车销售同比趋于回落。而部分城市疫情散点式复发,也对经济修复造成一定扰动,当前北上广深等一线城市的交通拥堵指数均值为1.57,仍略低于过去两年水平。

短期ETF基金发行带来市场增量资金。本周ETF基金净申购84.5亿元,较前周环比上升77.1亿元。其中宽基ETF增量贡献主要为中证1000相关ETF,这也推动近期中小市值个**成交明显活跃,但是持续**仍然有待观察。

03确定**比成长**更具有稀缺**

当下确定**比成长**更稀缺。近期在与投资者交流过程中,有一种观点认为在市场盈利预期下修过程中,高成长的标的会更具有稀缺**。从后验来看,确实具有更高盈利增速的个**的整体表现会更好,这说明了高成长板块确实具有较高的胜率。需要指出的是,从历史上看,成长预期越高的板块,其整体业绩miss的概率的也会更大,特别是在整体盈利预期下修的环境下,其赔率并不高。我们认为只有在确定**基础上(高赔率)讨论成长**(高胜率)才是有意义的,脱离确定**的成长**只是海市蜃楼。

从宏观层面来看,**环境对于投资风格的变化有重要影响。在社融上升利率回落的宏观环境之下,增量经济+增量流动**,使得投资者更加关注成长**更强的景气赛道,而在相对充裕的流动**环境下,对于估值的要求也会更加宽松。而随着宏观环境进入社融上升而利率见顶回落,面临的将是增量经济+存量流动**,市场对于估值的要求更加苛刻,选择盈利与估值匹配的行业进行轮动操作也成为**优选择,PEG策略在这一环境下往往表现出色。而随着社融见顶回落,利率持续上行,存量经济+存量流动**环境,市场将更加注重确定**,价值投资(PB-ROE策略)将成为首选。而在**后一个阶段,利率回落,但社融尚处低位,存量经济+增量流动**,对于有巨大想象空间的主题投资而言,是**好的环境。在下半年整体**和货币环境预期都逐步趋紧的背景下,市场整体的投资风格转向价值将具有较高的确定**。

当前市场整体仍然处于盈利预期的下行周期中。我们将分析师对于所有个**的一致预期的上修/下修幅度加总后进行归一化处理,可以看到整体A**市场存在着明显的盈利预期修正周期,相较于真实的盈利周期,预期周期能够更加前瞻的反映在宏观和市场环境发生变化时,市场对于未来市场盈利情况的预期调整。2009年以来,A**市场大体可以划分为2009-2012年、2012-2016年与2016-2018年,2019-2022年四轮盈利预期周期。本轮A**盈利预期周期始于2019年初,到2021年中期已经开始见顶回落。

景气投资在考虑成长**的同时也需要考虑确定**。从长期维度来看,A**市场投资体系很难同时兼顾三个投资要素:确定**(ROE),景气(g)和安全边际(PE/PB)。“确定**+景气+安全边际”的不可能三角也衍生出了三种投资策略:

景气投资:当下的高景气(g)+确定**的长期投资**率(ROE),在宏观相对宽裕(经济向上,流动**宽松)的环境下,对于成长**的追求意味着往往需要适当放弃苛刻的估值要求(PE/PB)。

PEG投资与行业配置:**价比很重要,在考虑安全边际(PE/PB)的前提下寻找景气(g)与估值匹配的标的,确定**(ROE)作为长期的价值**对当下的投资影响并没有那么大。

价值投资(PB-ROE):确定**(ROE)被居于首位,其次需要考虑安全边际(PE/PB),在合理的价位买入长期价值牛**。

从历史上看,市场期望**下行阶段,往往会出现较高比例的业绩不及预期的情况,其在高成长板块中,这一现象更加明显。

**经战阵的投资者正在超配消费**。从基金中报来看,Q2消费和成长是投资者加仓的主要方向。**经战阵的投资者已经开始选择转向追逐确定**,而更加激进的投资者仍然在追逐成长**。从历史上看基金经理集中超配消费,往往是应对弱势市场的一致选择。

不同从业年限的基金经理对于行业层面的配置偏好与22Q2季度变动是不同的。为了分析这种现象,本报告选择灵活配置型基金与普通****型基金为样本进行分析,同时,对于基金经理的从业年限统计选择单一基金经理方式,即若出现多个基金经理管理同一产品,则选择**名基金经理。

在配置层面,3年以内的基金经理对于电力设备的配置比例是**高的,而随着从业年限上升,电力设备行业的配置比例有下降趋势。与此同时,食品饮料行业则有着年限越高则配置比例越高的现象。

在22Q2到22Q1的配置变动层面,虽然灵活配置型、普通****型的各个年龄分组均选择了增加电力设备的配置,但3年以内的分组加仓的幅度明显强于其他组,而加仓食品饮料行业的则以10年到15年组的比较凸出。

分组来看,3年年限以内的基金经理在仓位集中以及仓位变动幅度上都显示出了对电力设备的偏好。6-10年年限的基金经理是重仓**中占比**高的组,从行业配置及环比变动来看比较均衡,同时在仓位调整方面的变动也比较低,显示出了投资思路清晰、风格相对稳健的特征。15年以上年限的**体是富有经验的,从行业配置的角度来看,有着稳健中进取的特点,在配置上在更多的布局食品饮料、电子、**,同时也增配电力设备,且增配比例高于3-6年组与6-10年组。

从分组结果的情况来看,消费毫无疑问正在成为某种程度的“共识”,所有年龄组的行业层面都增配了食品饮料,并且6年以上的分组对于食品饮料的增配幅度均高于电力设备。

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